宏观经济趋势分析 郭磊：本轮牛市能否造成19-21年那轮长牛，两大成分至关蹙迫，同期是这轮牛市两大潜在契机

年关将至，广发证券首席经济学家、宏不雅领域新资产白金分析师郭磊日前在wind“首席经济学家预计2025”论坛中，对2025年经济和大类资产作出预计。郭磊指出，来岁房地产预计会有一轮“量价企稳”。股市方面，牛市形式能否延续19-21年长牛，还需要存眷两个蹙迫印迹。

投资功课本课代表整理了这次郭磊演讲的中枢不雅点：

1、（来岁）住户消耗应该会高于本年。提前还贷的情况应该会明显减少，它就会开释出消耗企稳的动能，如果再重叠上来岁咱们促消耗方法，包括消耗的专项活动，住户消耗部门应该会合座施展好于本年。

2、广义基建增速可能不一定会高于本年，但狭义基建增速的话，应该如故有相比大的概率高于本年。

3、来岁制造业投资有可能会略低于本年。但探讨到“两新”、“两重”，政策仍然会重心支捏，即使向下也会有一定的复旧。

4、预计出口来岁增速会比本年有所放缓，可是依然会防守一定进程的韧性。出口主要的不笃定性本色上来自于生意条件，来自于外洋的生意政策。

5、料想来岁，对于供给优化是可能会有相比系统性的疼爱。这波及到一些产能应用率不高，同期居品各别化进程又不高的行业领域，异日可能会系统性地鼓励对内卷式竞争的整治。这对成本商场来说本色上是一个值得存眷的信号。

6、房地产长周期的一个调理可能还莫得最终完成。来岁房地产的量价企稳，具备基本面的基础。

7、这一轮九月底以来股票的上行，从特征上来讲相当像2019年的岁首。启动成分跟这一轮相当像，但启动成分并不蹙迫，蹙迫的是2020年、2021年的两个链接成分。

其时两个成分，一个对于总量（出口快速彭胀），一个对于结构（双碳经济预期造成），是那一轮造成长牛的很蹙迫配景。是以从这个框架，对照这一轮，后续能不成造成肖似的这样的络续成分相对是相比弊端的。

8、这一轮（牛市）我以为有两个潜在的契机。

第一，口头GDP当今的位置相对偏低，如果咱们在来岁大略把口头GDP从头拉回到5%以上，那么它堪比2021年口头GDP那轮彭胀，应该会带来企业盈利的一个高斜率的建筑。

第二，这一轮消耗的位置相对偏低，如果咱们从头把消耗拉回到口头GDP近邻，它也会造成结构上的亮点或者驱动成分。

以下是投资功课本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，共享给巨匠：

2025年经济预计：消耗、地产、基建、制造业、出口测算

接下来咱们谈一下2025年的经济增长。领先，在中秉性形下，咱们预计GDP依然不错实现5%傍边的增速。咱们这里作念了一个浅易的测算。

咱们测算的主要假定是，领先在消耗这一块，咱们料想住户消耗应该会高于本年。情理很浅易，本年主如果城市消耗相对相比弱，而城市消耗弱的原因是住户部门的提前还款。而它的配景是存量和增贷房贷利率的一个倒挂。那这一次下调存量房贷利率，应该是切中了这一次问题的要害。是以咱们料想来岁提前还贷的情况应该会明显减少，它就会开释出消耗企稳的动能。如果再重叠上来岁咱们促消耗的这样一些方法，包括消耗的专项活动等等，住户消耗部门应该会合座施展好于本年。

房地产咱们是这样阐明的，它的销售和价钱咱们料想会在本年的基础上进一步企稳。但投资依然有相比大的概率是负增长。因为当今咱们的政策重心本色上在需求端，供给端，有一部分城市库存依然如故偏高。是以你这时代的重心并不是加多供给，再加向前期开发商拿地相对并不是太多，是以咱们料想投资依然会是一个负增长，可是降幅会比本年有所缩窄。基建按照咱们刚才的阐明，广义基建增速可能不一定会高于本年，但狭义基建增速的话，应该如故有相比大的概率高于本年。

还有一部分是制造业。巨匠端庄2015年之后，咱们有过三轮制造业的投资彭胀期。2018年是一轮，2021年出口彭胀的时代，其时是一轮，本年是一轮，本年主如果大领域诱惑更新。

你会发现前两轮第一年高速增长之后，第二年速率都会有不同进程的放缓。是以咱们预计来岁制造业投资有可能会略低于本年。但探讨到“两新两重”的话，依然是政策重心的一个支捏，是以咱们料想它往下也会有一定的复旧。

另外一个相比弊端的假定是出口。咱们对于出口的阐明包括几个方面。第一个，来岁出口的基本面本色上并莫得至极大的变化。按照WTO连系国贸发组织对于来岁全球货色生意环境的一个预测，这一块的话本色上来岁依然在一个还不错的年份。这就意味着出口主要的不笃定性本色上来自于生意条件，来自于外洋的生意政策。

这一部分，咱们料想，影响会渐渐造成。可是应该不是一个大略真确影响出口施展的成分。从好意思国加税来说的话，加税对好意思国消耗品的价钱的话应该也会带来一定的冲击。是以咱们阐明也不太可能统统居品的都一致性的加相当高的关税。是以咱们中线情况下，预计出口来岁增速会比本年有所放缓，可是依然会防守一定进程的韧性。

中秉性况下咱们按1.5%的同比增速来预期，这几个条件之下的话，通盘GDP不错大体实现5%傍边的增长。固然这内部主要的不笃定性本色上如故来自外需，来自出口这一块。如果出口不足咱们的假定，咱们料想政策会进一步的有所升温，权衡的政策储备应该如故相比明确的。

成本商场值得存眷这个信号

除了需求彭胀除外，在这里想请示另外一个相当蹙迫的印迹是供给优化。

巨匠端庄，中央经济职责会议明确的提议，要笼统整治“内卷式”竞争，程序企业和所在政府的步履。这个本色上指向工业的一个供给端。咱们料想来岁的话，对于供给优化是可能会有相比系统性的疼爱的。为什么？咱们以2021年为例，其时出口也曾有一轮快速彭胀，带动咱们国内工业部门的产能应用率上升。其时外洋供应链一度打断，那么中国出口的上风就呈现出来，出口2021年年度增长接近30%。

可是到2022年外洋供应链规复平淡之后，出口就冉冉平淡化了。2022年下半年就参预单月的负增长，这个阶段产能应用率在冉冉着落。这应该是其时PPI压力上来的相当蹙迫的配景，也等于来自需求向产能应用率的一个传递。咱们不雅察到，这个阶段产能应用率本色上处在一个中等略偏低的位置。这对应着，外需如果有一定的压力，那么稳住产能应用率就相比弊端。

除了去稳需求除外，鼓励供给优化依然很难绕开。这波及到有一些产能应用率不高，同期居品各别化进程又不高的行业领域。异日可能会系统性地鼓励对内卷式竞争的整治。这个对成本商场来说本色上是一个值得存眷的一个信号。因为一个行业一朝供给削弱，那么对于价钱以及异日通盘行业形式，可能都会是一个相比积极的信号。

房地产长周期调理还未完成，来岁预计会有一轮量价企稳

我再谈一下对于主要资产所处位置的阐明。领先是房地产。

巨匠端庄往时几年，跟着房地产量价调理，通盘房地产基本面本色上一直在调理。它对应着房钱收益率，本色上是有颤动上行。咱们知说念，如果房价下行了，那么通盘房钱收益率对应的就会有上行。比如咱们的一线城市内部，像北京、上海，它的房钱收益率都也曾高于三年前，从百城的房钱收益率来看，最新数据浮现也曾回到2.3%傍边。

这个对应着两个论断。第一，房地产长周期的一个调理可能还莫得最终完成。表面上来说房钱收益率应该等于永久限的无风险利率，比如咱们不错参考30年国债加上一定进程的风险溢价，当今2.3%的房钱收益率意味着什么？它意味着风险溢价也曾回到了0以上的水平，按照这个月，是回到0以上的水平，按照上个月，大体也回到了零增长近邻。这对应着通盘房地产商场本色上也曾健康了好多，也等于它不再是负溢价。住户部门不再把房产看成稳赚不赔的投资品。

但从全球造就来看，零傍边或者略高于零的溢价的话，可能依然莫得调理到位。房地产作为一个风险资产，造就上的风险溢价赔偿应该比它还要高一些。比如回到1以上，是以长周期的房价调理仍在赓续进行。

第二个论断等于从短周期来看，本年出现了一个相比蹙迫的变化，房钱收益率初始高于五年期定存和答理居品收益率。这个变化对应着来岁房地产的量价企稳，具备基本面的一个基础。

咱们料想这一轮短周期的房价的环比企稳转正，以及销售量的同比增速的总结，来岁是具备一定的条件的。

存眷利率反弹的风险

第二个资产是债券。

从历史上来看，利率的估值不错分为三个阶段。第一阶段是2012年之前，口头GDP弹性相对相比高，口头GDP跟十年期国债收益率之间是一个4到5倍的估值关连，均值4.5倍。第二阶段2012年之后，咱们进一步推动了经济结构调理，防风险去杠杆。口头GDP弹性有所着落，口头GDP除以十年期国债收益率大体在2到3倍。第三个阶段是2022年起，口头GDP弹性进一步的着落，口头GDP跟十年期国债收益率的比值，2022年1.7倍，2023年1.7倍，本年前11个月差未几亦然1.7到1.8倍。这个对应的一个论断等于当今咱们相对相比低的十年期国债收益率，本色上对口头增长下行的反应也曾相对相比充分。它也曾响应了一个相对相比低的口头GDP的预期。

这内部可能包含这些订价成分，比如对流动性环境的一个预期。如果咱们降息降准，那么流动性宽松是故意于利率订价的，包括外需。如果存在一定的风险，利率可能也会有个向下订价的历程。这两个逻辑固然都成立，可是咱们需要端庄的是，一朝两种情况出现，由于前期利率可能也曾Price in 对这两个逻辑的阐明。一朝这两个逻辑竟然已毕，咱们如故需要存眷利率反弹的风险。

本轮牛市能否肖似2019年-2021牛市实现长牛？这轮牛市有两大潜在契机

终末一块是对于权利，等于股票类资产。领先我阐明这一轮九月底以来股票的一个上行，从特征上来讲相当像2019年的岁首。咱们把那一轮股票的一个建筑总结为五个原因。回头去看，其中前四个原因跟这一轮是有高度的相似性。外洋紧缩周期触顶，财政彭胀微不雅预期好转，货币政策和金融政策调理，成本商场计谋地位的阐发等等这样一些成分代表着对经济基本面、流动性、风险偏好聚首的修正。

2019年，咱们也曾提过一个框架，股票作为风险资产由企业盈利去订价，企业盈利由口头GDP去决定。是以口头GDP的复合增速不错被咱们看成念股指酬谢率的参考坐标系。比如从05年股权分置转变到2019年，中国口头GDP年均复合12.8%。

而咱们发现经过2019年那一波高涨，到2019年年底的时代，WIND全A复合酬谢率从头回到12.2%，接近拉平口头GDP的增速。

那么这一轮亦然通常的，从2020年到2024年这五年口头GDP年均复合在五点几。可是在9月24号之前，咱们看到WIND全A年均复合酬谢率惟有负的1.9%，处于明显折价的状态。

而经过往时两个多月商场的变化，WIND全A年均复合酬谢率从头回到3%到4%的水平。这一历程对应的是微不雅预期逆转后折价的冉冉平淡化。

但2019年那一轮牛市，其时在2020年，2021年（牛市）赓续有一个链接，WIND全A一直涨到2021年底。它主要原因是什么？

本色上启动成分跟这一轮相当像，但启动成分并不蹙迫，蹙迫的是20年21年的两个链接成分。一个是2020年四季度初始出口的快速彭胀，带动2021年口头GDP的彭胀，当年企业盈利增速有大幅度建筑。第二，2021年对于双碳经济的预期初始造成，给经济结构上带来很大的亮点。这两个成分，一个对于总量，一个对于结构，是那一轮造成长牛的很蹙迫配景。是以从这个框架，对照这一轮，后续能不成造成肖似的这样的络续成分相对是相比弊端的。

固然这一轮我以为有两个潜在的契机。第一，口头GDP当今的位置相对偏低，如果咱们在来岁大略把口头GDP从头拉回到5%以上，那么它堪比2021年口头GDP那轮彭胀，应该会带来企业盈利的一个高斜率的建筑。

第二，这一轮消耗的位置相对偏低，从全球造就来看的话，消耗应该大体在口头GDP增速近邻。咱们历史上基本上亦然肖似的一个法令，但这两年消耗增速相对偏低。

如果通过咱们这轮积极的促消耗的政策，咱们从头把消耗拉回到口头GDP近邻，它也会造成结构上的亮点或者驱动成分。

是以对于这两个潜在印迹的话，咱们认为异日相比蹙迫，有待于进一步的去不雅察阐发。

从从上至下的角度来看，2021年纪首以来，消耗品量价本色上处在一个调理的历程中。比如咱们看这张图，红神采线等于BCI的消耗品价钱前瞻指数，它从2021年月朔直调理到2024年的年底。

它中间的驱动成分包括2021年口头GDP增速的见顶，2022年房地产的调理，以及2023年下半岁首始住户部门城市家庭部门资产欠债表的调理。

到了当今这个阶段，我阐明统统的成分应该圣洁都也曾反应罢了。当今这一个辩论也到了或者皆平于历史上统统的低位（2011年9月于今）。

来往岁去看，一则，口头GDP如故有相比大的概率会高于本年4%傍边的水平。二则，存量房贷利率调理开释了城市家庭部门消耗建筑的空间。三则，促消耗作为来岁几大重心职责之首，政策红利依然相当明显。四则，中枢CPI当今的位置也相对相比低。消耗品量价建筑是具备相对相比大的概率印迹。是以从从上至下的角度，咱们应该赐与充分的疼爱。

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来源：投资功课本Pro 作家王丽

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